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      淺析:海外B2B公司的估值評價體系和競爭策略探討
      多維海拓發布時間:2020年05月18日 09:31:21

      (網經社訊)動蕩的市場環境孕育著機會,產業互聯網將連接擴展到全產業、縱深到產業鏈的每個環節,利用互聯網工具,跨界共建數據生態共同體,形成新價值網絡。全球優秀企業家們也早已意識到粗放式發展的弊端,將注意力集中到優化管理和提升效率等方面,由此帶來了萬億級藍海市場。在業務形態高速迭代的今天,海外企業的百年發展史仍然有巨大的參考價值。

      討論海外產業互聯網的發展,尤為具有借鑒意義的是北美市場。北美市場擁有全球門類最全、規模最大的B2B巨頭企業。從國內正在高速發展的產業互聯網各細分領域向北美市場對標,北美市場在這些細分方向上基本都孕育了1-2家百億美元規模的公司。他山之石,可以攻玉,從這些全球標桿企業的身上,我們也許可以從中獲得中國產業互聯網企業發展的啟示。

      本文著重討論的兩個核心問題:

      第一,資本市場如何評價和衡量一家企業的價值,即哪些指標更受市場的重視,哪些指標逐漸被市場淘汰;

      第二,企業的核心競爭力在哪里,即如何在競爭中保持優勢,或超越競爭對手。

      1、海外B2B公司的價值評估體系

      1.1 企業的長期價值發現

      截取自Sysco上市的1971年至2019年末的近50年的時間段,10家各細分領域的龍頭企業的市值在此50年間基本都處于上升通道內,穩定的為投資人帶來可觀回報。

      圖1:B2B產業龍頭企業市值長期穩健位于上升通道

      資料來源:多維海拓

      統一將這些公司的上市時市值作為標準值,來觀察這些公司上市后的市值表現,可以發現,在十年窗口期里,基本這些公司都可以達到10倍的漲幅,甚至是更高:可以通過高毛利自營,可以通過高營收增速,可以通過壟斷細分市場,可以通過細分市場自然容量的擴增。

      圖2:達成十年內市值高增幅有多條路徑可以實現

      資料來源:多維海拓

      但將時間窗口拉長至二十年,可以發現真正跑贏整個大勢,在表現上超越其他競爭對手的,全部都來自于深度夠深的規模性細分領域。無論是Fastenal還是Sysco,全部來萬億級的細分市場。反觀部分十年內表現不俗的企業,在更長的時間跨度上由于市場厚度不夠,表現逐漸落后。

      如果你所在的細分賽道足夠深厚,哪怕短期內不能脫穎而出,在更長的時間尺度上也必定實現超越。

      圖3:B2B產業公司上市二十年市值成長倍數圖

      資料來源:多維海拓

      1.2 從規模到盈利

      2000年至今,樣本企業的平均市銷率出現非常顯著的分層現象,高位組市銷率普遍在3x以上,中位組位于1x~2x,低位組則基本維持在1x不到的水平。

      圖4:2000年至今樣本企業平均市銷率分層現象顯著

      資料來源:多維海拓

      從樣本企業在歷史階段上的市銷率變化情況來看,高位組企業普遍市銷率穩定,而中低位組企業更多呈現市銷率穩步提升的狀態。

      圖5:2000年至今高中低位各組市銷率變化

      資料來源:多維海拓

      被分為三個段位組的樣本企業中,在20年波動期間內,只有一家企業實現了段位組間的跨越式突破,這家企業是主營工程設備租賃的United Rental。針對United Rental市銷率上升的根因定位顯示,毛利率水平的變化是第一要因。

      圖6:2000年至今B2B產業公司毛利率變化

      資料來源:多維海拓

      2000年至今樣本企業的毛利率變化情況呈現出,北美市場產業互聯網企業的盈利能力居于行業翹楚地位,大多數企業毛利率都居于15%以上,中位數甚至高達40%,即便是最低的Sysco,也有能長期維持毛利率于5%以上。從長期來看,在其他樣本企業的毛利率水平維持窄幅波動之下,United Rental卻實現了毛利水平從15%-40%區間躍升至40%-60%區間的飛躍,這也同步帶動了其整體估值水平的躍升。

      毛利水平非常大的程度上影響了資本市場價值,一旦毛利水平實現突破,企業所享受到的市銷率、市盈率都會有質的提升。

      1.3 盈利能力的超量反應

      顯然,我們已得出資本市場更關注于收入質量而非收入體量的結論,那么是否各企業的市值毛利比基本處于同一水平線上呢?從統計分析中不難發現,毛利率的水平超量反映在市值上面。自2000年以來,所有樣本企業的年平均市值毛利比,位居前三的分別是前文平均毛利率水平排名2、3、4的公司,而排名后三位的企業恰恰就是前文平均毛利率最低的三家公司。

      圖7:2000年至今B2B產業公司市值/毛利變化

      資料來源:多維海拓

      最后,我們為驗證分析的可信度進行了回歸分析,結論進一步佐證了上述的結論。

      圖8:市值變化率與營收變化率/毛利變化率間關聯度分析

      資料來源:多維海拓

      總結而論,可以發現如下三個價值評估特征:

      1

      高毛利代表的是高倍數,投資人愿意為有更強能力的公司提供更多的溢價;

      2

      長期運營穩健的企業較波動性周期性顯著的企業更受青睞;

      3

      長期價值看規模性,一定要做一個足夠深的市場,不必擔心短期獲利能力的缺失,只有規模性市場才能孕育更大的公司。

      2、海外B2B公司的領先競爭策略

      在北美大多數的龍頭企業間,競爭關系是比較穩定的,很少有第二名或者第三名超越第一名的案例。下文著重分析兩例案例,從中發現趕超是如何發生的。

      圖9:挑戰者挑落行業冠軍的案例

      資料來源:多維海拓

      第一個案例來自汽配行業,2015年O‘Reilly市值超越原行業第一Autozone。如果僅考慮營收體量和增長率,二者之間并未拉開差距,毛利率也不分軒輊,但在2015年這個時間點上,雙方在凈利率層面卻出現了超過10%的差距。這主要歸功于O‘Reilly分銷效率和分銷質量的大幅提升。傳統意義上B2B企業都以中心化模式進行物流運作,如一個中心倉搭配數量龐大的服務中心。O’Reilly在2015-2017年的時間,對整個物流支撐業務結構做了調整,首先就是將不到10個的中心倉分到接近30個的RDC,這非常接近于近年中國零售物流貨不斷靠近人的大趨勢。當使用原中心化物流體系輻射整個全美市場的商業模式,開始出現了響應速度不夠及時,企業開始考慮把他們的中心倉用小型化、中型化的區域倉去分配到更多的州省。在這樣的情況下,每個區域倉所需求承接的業務量和服務中心數就會遠小于競爭對手,服務的基礎設施就可以比競爭對手提供更敏捷的響應。

      圖10:O‘Reilly市值成功超越Autozone

      資料來源:多維海拓

      第二個案例來自MRO行業,Fastenal的市值在2017年開始接近Grainger,但直到2019年初才逐漸確立穩定的領先優勢。兩家公司在庫存周轉天數和毛利率之間的差異上顯示出其不同的商品競爭策略。有時企業家會過度強調自身某個運營指標的優秀表現,如過度強調獲利能力強、資金周轉效率高等。Fastenal卻很好的平衡了兩者間的關系,如引入緊固件這類一年動銷1~2次的SKU犧牲一定的庫存周轉效率,換取比競爭對手高10%的毛利空間。這種戰略并非一直顯現其優勢,從市值的變化中可以看出投資者其實在該問題上多有探討,但2019年以后的整體市場環境認可了放棄可控范圍內的現金周轉效率以換取顯著高于競爭對手的盈利水平這一競爭策略。

      圖11:Fastenal市值成功超越Grainger

      資料來源:多維海拓

      當然,數不勝數的案例呈現出的是領先者長期保持甚至不斷擴大競爭優勢,這里以Sysco為例加以說明。從Sysco的發展可以看到,行業領先者所擁有的一個最天然的優勢就在于領先與其他同行的業務規模,如果其所處行業天然具備顯著的規模效應,那么這種效應最早就能被行業領先者所收獲。在Sysco與US Food及PFG的競爭中,Sysco率先通過集采的方式攫取最低的采購成本,也率先可以建立起覆蓋全美的物流網絡,實現資源的充分復用,而由此帶來的經營性自由現金流優勢反哺Sysco構筑更堅不可摧的競爭壁壘。

      圖12:領跑者長期領先或拉大與挑戰者差距的現象更普遍

      資料來源:多維海拓

      圖13:Sysco不斷擴大較US Food及PFG的市值領先量

      資料來源:多維海拓

      綜上所述,企業在長期的競爭當中,投資人希望看到的是:

      1

      健全的供應鏈體系,不光是上游,還有包括下游,如是不是能比競爭對手多想一步去縮短整體供應鏈的反應時間;

      2

      線下服務網絡,不光是互聯網能夠用平臺的形式服務,在更多的場景下線下人員的參與仍然必要,這不僅可以維持客戶的忠誠度和黏度,還能對采購提供一些專業建議,這一過程中服務的價值自然彰顯;

      3

      平衡的周轉與盈利關系,投資者會在不同的指標上做出取舍,在現在的環境當中,犧牲適當的周轉效率換取盈利水平的顯著提高也不失為一種行之有效的競爭策略。

      過去的幾年,多維海拓已推動多家產業互聯網優秀企業完成數億融資及戰略升級,并且長期看好憑借科技賦能和述職驅動重構傳統行業的潛力。多維海拓將作為優秀企業家在資本市場的長期合作伙伴,助力企業全球布局。(編選:網經社)

      基于“電數寶”(DATA.100EC.CN)電商大數據庫,網經社發布《2019年度中國在線旅游市場數據報告》。《報告》顯示,2019年在線旅游市場交易規模約10059億元,同比增長14.96%;用戶規模達4.13億人,同比增長5.35%。頭部玩家有:(1)旅游訂票類平臺:攜程、美團旅行、馬蜂窩、去哪兒、飛豬、途牛旅游、窮游網、同程藝龍、驢媽媽、欣欣旅游、遨游網、俠侶網、春秋旅游、途風旅游、要出發、6人游、拼途網、夢想旅行、面包旅行、世界邦等;(2)旅游短租類平臺:途家網、愛彼迎、一家民宿、小豬短租、木鳥短租、我行我宿等。

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      【關鍵詞】海外B2B估值評價
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